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前三季度经营平稳,花费开销继续下落【金沙国

2019-09-26 16:45栏目: 股票基金
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第三季度报告点评:

传统业务稳健增长,毛利率略有下滑。2017年前三季度,公司出版业务实现营收20.76亿元,同比增长13.98%,发行业务实现营收24.37亿元,同比增长3.37%,其中出版业务毛利率20.84%,同比下滑3.62个百分点,发行业务毛利率36.47%,同比上升0.56个百分点。Q3单季度出版和发行实现收入15.53亿元,同比增长19.92%。整体来看,前三季度传统出版发行业务保持平稳增长,受纸张涨价因素影响,毛利率下滑1.65个百分点。

    受益于出版发行业务回暖,公司前三季度净利小幅增长。公司前三季度实现营收89.91亿元,同降2.49%;实现归母净利11.02亿元,同增11.41%;实现扣非后归母净利10.59亿元,同增12.40%。其中公司Q3单季实现营收29.99亿,同降3.92%;实现归母净利3.07亿,同降13.39%;实现扣非后归母净利2.80亿,同降31.25%。公司前三季度整体经营稳健,出版发行业务有所回暖;Q3营收和归母净利小幅下滑,主要由进入成熟期的游戏《列王的纷争(COK)》流水降低所致。

    游戏成本和费用大幅下降,盈利能力持续提升。2017前三季度,游戏业务实现营收30.09亿元,同比下降16.21%,营业成本11.22亿元,同比下降22.40%,推广营销费用4.27亿元,同比下降71.59%。其中Q3单季度游戏业务营销费用为0。游戏业务营收下滑主要是因为核心游戏产品《COK:列王的纷争》进入成熟期,流水开始缓慢下滑。在收入略有下滑但成本和营销费用大幅下降的情况下(前三季度营销费用下降了10.76亿元),游戏盈利能力显著提升。前三季度《列王的纷争》月流水2.56亿元,略有下降(2017上半年为2.68亿元),ARPU为0.08万元,保持不变,整体来看该游戏依旧保持较强的活力,后续将持续释放业绩。

    《COK》流水下坡,发行出版业务收入占比回升。分业务来看,公司出版发行板块2017前三季度共实现营收45.13亿元,同增8.00%。其中出版业务贡献20.76亿元(同增13.98%),发行业务贡献24.37亿元(同增3.37%)。前三季度出版发行板块整体毛利率为29.28%,同比微降1.64pct。游戏板块今年前三季度实现营收30.09亿元,同降16.21%。核心游戏产品《COK》已上线三年,流水呈自然下滑趋势,Q3月均流水2.32亿,同降33.90%,环降13.43%。随着游戏进入成熟期,推广营销成本显著降低(同降71.59%),业绩弹性有所增强。

    《乱世王者》上线后表现优异,带来业绩增长弹性。由智明星通提供游戏引擎,腾讯开发的新游《乱世王者》自8月上线以来稳居IOS畅销榜TOP20,最高进入前三。根据行业经验,稳居畅销榜前二十的游戏月流水大概率超过3亿元,我们假设2018年《乱世王者》的月流水达到3亿元,智明星通的分成比例为5%,那么全年将贡献1.8亿元的纯利润,为公司游戏业务带来业绩增长弹性。

    《乱世王者》表现亮眼,后续新品值得期待。由子公司智明星通授权引擎的SLG游戏《乱世王者》(由腾讯研发运营)于8月中上线,目前稳居IOS畅销榜TOP10。AppAnnie监测其上线以来IOS端流水为3567万美金(截至10月26日),据此预测游戏全渠道月均流水在3.5亿人民币左右,智明星通月分成收益预估为1700万元(假设流水分成5%)。此外今年5月在北美上线的《奇迹暖暖》表现良好,IOS畅销榜TOP50左右;公司获得了世嘉经典IP《全面战争》手游在西欧、东南亚等地的发行权;公司取得动视暴雪《使命召唤》手游版权,未来将与动视暴雪联合开发运营,并按5:5共享渠道分成后流水。

    后续游戏大作储备丰富,看好公司精品打磨能力。公司购买世嘉欧洲《全面战争》手游改编权,与动视暴雪合作对《使命召唤》手游进行联合开发,智明星通不用支付版权费,游戏研发和推广费用双方共同承担,分成比例为渠道后50%。公司拥有较强的精品制作能力,预计这两款游戏将于2018、2019年上线,并有望接力《列王的纷争》成为新的重磅产品。

    投资建议:不考虑后续投资收益,预计2017-2019年EPS分别为1.15/1.37/1.56元,对应PE分别为18/16/14倍。维持“买入”评级。

    盈利预测与评级。公司传统业务平稳增长,游戏业务营收略有下滑,但随着《列王的纷争》持续释放利润,叠加《乱世王者》的利润分成,业绩将继续保持高增。预计公司2017/2018年实现归母净利润15.40/18.31亿元,对应2017/2018年EPS1.12/1.33元,当前股价对应2017/2018年底PE分别为19/16倍,考虑到传统主业和游戏业务所处行业的估值差异,我们给予公司年底23-25倍PE,对应合理的估值区间为25.76-28.00元,维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示:市场竞争加剧;政策监管风险;产品表现不及预期。

    风险提示:传统业务下滑,游戏业务下滑,游戏上线不达预期。

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